043 Hipoteza rynku efektywnego (EMH – Efficient Market Hypothesis)

Dla dalszych rozważań dobrze będzie zdać sobie sprawę, że poruszamy się w materii, która jest objęta teorią rynku efektywnego (EMH – Efficient Market Hypothesis). Raczkujemy na rynku papierów wartościowych i przywołana hipoteza wystarcza na tym etapie do zrozumienia praw rządzących na rynku. To tak jak geometria Euklidesa dla zrozumienia geometrii, czy mechanika Newtona dla zrozumienia fizyki. Od czegoś trzeba zacząć. Konieczne jest także uświadomienie sobie na jakim poziomie wiedzy się znajdujemy. Jesteśmy jak ten mieszczanin Moliere’a, który w końcu zdał sobie sprawę, że mówi prozą.

W dalszych częściach blogu, kiedy przejdziemy np. do omawiania teorii chaosu, instrumentów pochodnych czy inżynierii finansowej (o ile dotrwamy do tego momentu) teoria EMH stanie się niewystarczająca i trzeba będzie ją zastąpić bardziej skomplikowanymi teoriami.

Podstawowe założenia teorii EMH, która komentuje rynek akcji, są następujące:

– cena akcji odzwierciedla ich wewnętrzną wartość ekonomiczną,

– kapitał kierowany jest tam, gdzie może być najefektywniej wykorzystany,

– zasoby gospodarcze rozdzielane są w sposób optymalny,

– na rynku występują niskie koszty transakcyjne i łatwość zmiany inwestycji,

– informacje o rynku są ogólnie i łatwo dostępne,

– inwestorzy postępują w sposób racjonalny,

– element niepewności transakcji jest zminimalizowany,

– transakcje spekulacyjne występują w minimalnym stopniu,

– inwestorzy szacują wartość akcji na podstawie oczekiwanych dywidend,

– wysokość wypłacanych dywidend zależy od kosztu kapitału.

Jest to tylko teoria, która napotyka na słuszną krytykę. Najważniejsze argumenty przeciw teorii efektywnego rynku są następujące:

– większość rynków to rynki słabo rozwinięte, na których opisane zasady nie działają,

– informacje o rynku najczęściej są spóźnione i dochodzą do inwestorów za późno,

– transakcje spekulacyjne stanowią duży odsetek wszystkich transakcji,

– inwestorzy nie działają racjonalnie kierując się psychologią tłumu.

Teoria Efektywnego Rynku ma zastosowanie w rozwiniętych praworządnych państwach cywilizacji zachodniej, gdzie ma kolosalny wpływ na życie ekonomiczne obywateli. To na teorii EMH oparte są współcześnie obowiązujące zasady wyceny wszelkich aktywów (papierów wartościowych, innych instrumentów finansowych, w tym kredytów, pożyczek i należności, nieruchomości, dzieł sztuki) i zobowiązań w wartości godziwej. Od niej zależy działanie banków, przedsiębiorstw produkcyjnych, wartość własności posiadanych przez obywateli i w konsekwencji zakres przestrzeganych wolności obywatelskich, ranga praworządności, siła społeczeństwa i państwa. Nie dotyczy to państw, w których na procesy decyzyjne pierwszorzędny wpływ mają brak szacunku do własności, korupcja, interesy grupowe (np. partyjne, rodzinne, mafijne), bezkarność władzy administracyjnej, przekupność sądów, a więc wszystkich państw biednych, kolonialnych, postkolonialnych, komunistycznych i postkomunistycznych.

Waldemar Mierniczek

042 Wybór papierów wartościowych do portfela na podstawie przeszłych stóp zwrotu

Poniżej zestawienie przeszłych stóp zwrotu wyliczonych od stycznia 2004 r. do listopada 2012 r., a więc za 107 miesięcy, a dla spółek, który weszły na GPW później, za wszystkie miesiące notowań. Dla porównania stopa zwrotu dla tych samych akcji osiągnięta w okresie dokonywania inwestycji w przykładowy portfel akcji (od 3 do 31 grudnia 2012 r.).

Tabela nr 57 Przeszłe stopy zwrotu

Gdybyśmy zastosowali przeszłe stopy zwrotu przed rozpoczęciem inwestowania jako kryterium wyboru akcji prawdopodobnie nie zdecydowalibyśmy się na zakup akcji Ciechu, Enei, Kompapu, PZU, Wilbo i Żywca. Wybralibyśmy pozostałe akcje, które charakteryzowały się w przeszłości średnią stopą zwrotu powyżej 2%. Na skutek naszego wyboru stopa zwrotu z portfela w okresie inwestowania (grudzień 2012 r.) wyniosłaby 4,36%, a więc niewiele mniej niż z portfela rynkowego (4,78%) mimo tego, że w portfelu przykładowym znalazłby się Polnord, który przyniósł w grudniu 2012 r. stratę 0,86%, a nie znalazłoby się PZU ze stopą zwrotu 10,08%.

Metoda porównywania przeszłych stóp wzrostu w celu wyboru akcji do portfela przykładowego sprawdziła się. Zysk z portfela przykładowego byłby prawie tak samo wysoki jako zysk z portfela rynkowego (WIG) i dwa razy wyższy niż z portfela, do którego akcje zostały wybrane w sposób intuicyjny.

Rzecz jednak w tym, żeby znaleźć takie kryterium wyboru akcji, aby osiągnąć wyższy zwrot z portfela przykładowego niż z portfela rynkowego w okresie wzrostów cen i nie osiągać strat w okresach, w których portfel rynkowy (indeks giełdowy) osiąga straty. Zakup instrumentów pochodnych na indeksy giełdowe pozwala na osiąganie zysków i strat na poziomie portfela rynkowego i można tego dokonać nie wytężając umysłu.

Waldemar Mierniczek

041 Szacowanie przyszłych stóp zwrotu z portfela papierów wartościowych – metoda „ekspercka”

Metoda „ekspercka” szacowania przyszłych stóp zwrotu z papierów wartościowych polega na oparciu się na autorytecie „ekspertów” przewidujących przyszłe ruchy cen na rynku papierów wartościowych. Na podstawie tych przewidywań tworzymy trzy scenariusze (optymistyczny, realistyczny i pesymistyczny) przyszłych stóp zwrotu z papierów wartościowych, które znajdują się w sferze naszych zainteresowań. Wagami są prawdopodobieństwa zaistnienia tych scenariuszy.

Wynik takich rozważań można obserwować w poniższej tabeli.

Tabela nr 56. Szacowanie przyszłych stóp zwrotu na podstawie przewidywań eksperckich

Nie jestem zwolennikiem tej metody z następujących powodów:

1. Poziom szacunku we współczesnej Polsce w stosunku do ekspertów (zwłaszcza biegłych sądowych) jest mniej więcej tak wysoki jak poziom szacunku do spikerów TVP w okresie stanu wojennego, a poziom zaufania do wyników ekspertyz ma się mniej więcej tak jak poziom zaufania do wiadomości podawanych w Dzienniku Telewizyjnym w czasie stanu wojennego. I nie miejsce, ani czas, aby to uzasadniać.

2. Mamy do czynienia z ewidentnym nadużyciem słowa prawdopodobieństwo, które może być wyliczone na podstawie określonej populacji lub próbki pobranej z populacji. W metodzie „eksperckiej” mamy zaś do czynienia z przewidywaniem przyszłości, a więc z pewnego rodzaju wróżbą.

Waldemar Mierniczek